日期：2025-04-28 22:38:02
在资本市场的运作中，IPO（首次公开募股）询价制度占据着极为关键的地位，它宛如一座桥梁，连接着拟上市公司与资本市场，对新股发行价格的确定起着决定性作用。IPO 询价制度，简单来说，是指发行人及其保荐机构通过向机构投资者累计投标询价的方式来敲定发行价格。这一机制的运行并非简单随意，而是有着严谨的流程与考量。主承销商需率先对发行人所处的行业环境、竞争实力、未来发展前景等诸多要素展开深入且全面的剖析。在此基础上，选取能够精准反映企业价值的若干关键指标，借助专业的模型进行运算，从而初步估算出企业的内在价值。随后，再紧密结合二级市场的实时状况，与企业进行多轮细致的沟通协调，最终确定出一个双方都认可且符合市场规律的发行价格。从本质上讲，它是一种市场化的定价方式广升网，打破了以往单纯由发行人或承销商自行定价的局限性，让市场的力量在价格形成过程中得以充分彰显。
IPO 询价制度的实施流程
初步询价阶段
这一阶段犹如一场信息收集的前奏。发行人及其主承销商会精心准备相关资料，向符合条件的询价对象，如依法设立的证券投资基金、合格境外投资者（QFII）、符合规定的证券公司等，进行广泛的推介。他们会发出询价函，详细介绍拟上市公司的基本情况、业务模式、财务状况等关键信息。而询价对象在收到这些信息后，会依据自身的专业分析与市场判断，给出一个报价范围。主承销商会对反馈回来的众多报价进行汇总整理，以有效报价的上下限所确定的区间，作为初步询价区间。例如，若多家询价对象给出的报价集中在某一价格范围，那么这个范围就初步勾勒出了市场对该新股价值的一个大致预期。
累计投标询价阶段
当初步询价区间确定后，便进入了累计投标询价阶段。此时，如果投资者的有效申购总量大于本次股票发行量，且超额认购倍数小于 5 倍时，将以询价下限作为发行价；若超额认购倍数大于 5 倍，那么就会从申购价格最高的有效申购开始，逐笔向下累计计算，直至超额认购倍数首次超过 5 倍为止，此时对应的价格即为发行价。这一过程就像是一场激烈的价格博弈，投资者通过投标表达自己对新股价值的认可程度，而发行方则根据市场的反应来确定最终的发行价格。不过，在中小企业板发行时，若情况允许，累计投标询价这一环节是可以省略的。在新股发行人及其承销商询价期间，还会召开路演推介会，这就像是一场产品发布会，他们会向市场更直观、更全面地展示拟上市股票的优势与潜力，吸引投资者的关注与参与。
IPO 询价制度的参与主体
机构投资者为主力军
在 IPO 询价的舞台上，机构投资者无疑是主角。他们凭借着专业的研究团队、雄厚的资金实力以及丰富的市场经验，在询价过程中发挥着举足轻重的作用。这些机构投资者包括各类证券投资基金，它们汇聚了众多投资者的资金，由专业的基金经理进行管理，对市场趋势有着敏锐的洞察力；合格境外投资者（QFII），他们为国内市场带来了国际先进的投资理念与经验；还有符合中国证监会规定条件的证券公司，其在证券市场的各个环节都有着深入的参与和丰富的资源。在初步询价阶段，发行人和承销商会精心挑选符合条件的机构投资者参与广升网，且要求初步询价对象不少于 20 个，若公开发行股数在 4 亿股以上，这一数量更是不能少于 50 家。而到了累计投标询价阶段，所有符合条件的机构投资者都可参与其中，他们的报价与申购行为将直接影响新股发行价格的最终确定。
个人投资者的有限参与
相较于机构投资者，个人投资者在 IPO 询价中的参与则受到一定限制。根据证监会相关规定，除了特定的 7 类机构外，主承销商可自主推荐 5 - 10 名投资经验丰富的个人投资者参与网下询价配售。主承销商在筛选这些个人投资者时，会综合考量多方面因素，如投资资金规模、专业技能水平、过往投资经验、信用记录状况、投资偏好倾向以及抗风险能力等。初步询价对于投资者而言，只是一种意向表示，不代表最终的购买承诺，参与初步询价的询价对象无须缴款，即便后续不参与累计投标询价，也不会有股票配售。但参与累计投标询价的询价对象则须全额缴纳申购款，且在发行价格以上的申购才有机会获得比例配售。
IPO 询价制度的意义
改善证券市场法制环境
市场的核心在于价格，而均衡的市场价格应由供给与需求双方通过充分的博弈来形成。在过去，股票的定价，无论是新股发行还是增发的价格，大多按照证监会的规定操作，政府对股票定价的控制因有法律支持而合法化。然而，首发股票询价制度的实施，犹如一场及时雨，极大地改变了这一局面。它大幅减少了发行定价过程中的主观性与随意性，让市场在价格形成中拥有了更多的话语权。众多机构投资者参与到询价过程中，他们基于自身的利益诉求与市场判断给出报价，这些报价相互碰撞、融合，为形成一个被市场广泛接受的发行价格奠定了坚实基础，推动证券市场朝着更加法制化、规范化的方向发展。
维护投资人的利益
按照首次公开发行股票试行询价制度，基金等机构投资者得以深度参与新股发行定价过程。市场供求双方能够直接进行协商，依据企业的真实质量以及市场的实际状况来定价，这充分挖掘了市场对所发行股票的真实需求。并且，部分股票会配售给参与询价的机构，使他们的利益与风险和发行价格紧密挂钩。通过规定全额交款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等一系列措施，有效促使参与询价的机构理性报价，同时加强了市场对询价过程的监督力度。此外，机构投资者参与询价，改善了投资者在信息不对称方面的不利地位，使得他们在投资新股时能够更加慎重、理性地做出决策，从而更好地维护了投资人的利益。
推动市场化进程广升网
在新股发行的询价制度下，IPO 发行人及其保荐机构再也无法像以往那样在封闭的环境中 “一对一” 地确定新股发行价，而是必须遵循市场规则，通过向机构投资者累计投标询价的方式来确定发行价格。新股发行制度改革是市场发展到一定阶段的必然产物，而询价制度的实施又反过来对市场发展产生强大的推动作用。通过询价、报价形成价格，这是股票发行市场化定价的有效形式，它标志着中国证券市场告别了过去溢价发行的旧时代，正式迈入议价发行的新阶段，让市场机制在资源配置中发挥更加决定性的作用。
IPO 询价制度存在的问题
报价缺乏有效性
在实际操作中，报价缺乏有效性的问题较为突出。例如，2006 年国航 “破发” 事件，就暴露出一些机构在初步询价过程中的诸多乱象。一方面，部分机构 “乱报价”，这反映出询价机构的研究能力不足，其给出的定价缺乏科学性与合理性，严重偏离了理性市场估值。在一个理性的询价机制中，机构本应通过深入研究上市公司的基本面来精准发现企业价值，将股票买卖行为转化为对企业的长期投资行为。然而，经常性的报不准现象，直观地体现了这些机构定价能力的欠缺。另一方面，很大一部分 “乱报价” 行为源于从业机构操守不良、违背诚信原则。在国航 IPO 时，询价阶段报价超过 2.8 元的机构有 57 家，但到投标时却只剩下 27 家，这种急速 “瘦身”，除了大盘持续下跌的客观因素外，那些有哄抬价格嫌疑的询价机构的不诚信、不负责任行为也难辞其咎。虽然相关规定在一定程度上对随意报价却不申购的机构投资者有所约束，但由于初步询价无需缴纳定金，对初步询价对象的诚信约束依然乏力，导致据此确定的发行价格区间难以反映市场的真实需求。
承销商缺乏充分自由配售权
我国现行的询价制度属于非完全的累计订单询价机制。在询价过程中，发行人虽能获取买方信息，但缺乏有效的机制对买方进行信息激励与甄别，难以确保所获信息的真实性。这就使得作为询价对象的机构投资者可能会为追求自身利益而干扰信息的真实性，一个常见表现就是在初步询价过程中尽量压低价格区间，以扩大自身获利空间。同时，当前询价制度下的比例配售制度，无区分地进行同比例配售，使得投资者缺乏如实报价的动力，“搭便车” 现象屡见不鲜。投资者在尽量压低询价区间后，在累计投标询价过程中用价格区间上限报价，就能确保获得比例配售资格。如此一来，询价机制难以大幅提高 IPO 发行效率，无法将 IPO 的获利空间控制在合理水平，也就无法有效平衡一、二级市场。
询价对象数量底线过低
曾经，询价制度因询价对象的类型和数量局限而饱受诟病。虽然后续相关规定增加了 “主承销商自主推荐的机构和个人投资者” 作为询价对象，在一定程度上扩大了价格发现的空间，但在询价对象数量限制方面仍有待改进。根据规定，参加初步询价的询价对象数量达 20 家即可满足有效询价要求。对于发行人与保荐机构而言，从众多询价对象中挑选出 20 家关系密切的并非难事，这就为其联手操纵发行价格创造了条件。尽管相关办法规定主承销商无正当理由不得拒绝询价对象参与初步询价，理论上增加了参与询价的对象数量，使新股发行价格更趋合理，但仅依靠市场自身调整，效果并不理想。此外，询价对象无需为报价承担利益风险，报价方式灵活，这也为其配合发行人与保荐机构进行价格操纵提供了便利，再加上初步询价情况不对外披露，使得价格操纵行为更易隐藏。
解决问题的办法
加强监管，提高报价有效性
市场监管者应积极作为，建立健全询价对象的诚信档案，详细记录其在询价过程中的表现。对于那些频繁出现 “高报低不买”、“低报高也买” 等乱询价行为的机构，加大处罚力度。实际上，监管部门早已在这方面付诸行动。例如，2007 年 8 月，中国证监会就依照相关规定，对在上一年度询价工作中多次出现报价不实、不诚信申购现象的三家机构，采取了责令整改且整改期间暂停询价业务的严厉措施，同时对另外 17 家报价缺乏诚信情节较严重的机构给予发函警告。此外，证监会还要求个别新股定价较高的公司提供估值研究报告，审查其是否存在协商报价、故意压低或抬高价格的行为，并且研究针对定价明显偏离行业水平新股的措施，如要求发行人及承销商说明定价依据等，以此促进询价过程更加透明、理性。
实施足额询价
从制度设计层面出发，“足额询价” 不失为一种有效的解决办法。在足额询价模式下，资金报价一旦报出便不允许随意撤单，需等到累计投标结束后才进行最终结算。这样一来，那些企图 “纸上谈兵” 或进行不诚信报价的询价机构将无法得逞。而且，参与初步询价的机构投资者在参与累计投标时，无需再次进行报价。同时，可配套相应的处理规则，如规定初步询价时报价低于后来确定的询价区间视为无效报价；高于询价区间则视为询价上限报价；在询价区间内的报价，按美式招标规则以实际报价处理等，以此促使询价机构诚信报价。
赋予承销商充分自由配售权
在成熟资本市场，新股发行抑价率通常较低，其中一个关键原因就是询价制度中承销商拥有充分的自由配售权。为鼓励机构投资者诚实报价、遏制虚假报价，发达国家和地区的证券法律允许承销商根据机构投资者的报价情况自主决定分配给后者的股份数量。按照这种规定，若投资人询价时报价过低，将在市场机制作用下被淘汰；若报价过高广升网，超出一般理性投资者范围，承销商在收集全部投资者信息后能够轻易察觉其不诚实报价行为，进而启动 “激励机制”，使提供虚假报价的投资者只能获得少量股份，通过这种方式来维护询价制度的公平性与有效性。
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